1.2019 回顧：震蕩之年，銷量回調筑底

1.1 總量復盤：量價持續(xù)承壓，走出底部

1.1.1 自 2018 年起乘用車銷量持續(xù)不振

1.1.2 政策擾動下，庫存持續(xù)承壓

從庫存系數(shù)來看，消費者持幣等待國六車型上市導致四五月份銷量下滑嚴重，經(jīng)銷 商庫存系數(shù)在 4 月份一度達到 2.0，隨著下半年的銷量降幅逐步收窄，10 月份庫存 系數(shù)回升至 1.39，但 10 月份分經(jīng)銷商庫存預警指數(shù)仍處于較高位置，銷量持續(xù)承 壓。

1.1.3 乘用車市場價格持續(xù)下探

從價格來看，全年國內乘用車市場價格持續(xù)下跌，且低價位車型的售價承壓更甚，汽 車行業(yè)利潤率也隨之下滑。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，中國汽車制造業(yè)利潤率從 2015 年 8.7% 下降到 6.4%。

1.2 板塊趨勢：自主品牌份額回落，商用車盈利能力改善

1.2.1 乘用車：消費趨勢分化，日德系擠壓自主份額

從車型來看，SUV 相對表現(xiàn)較好，MPV 市場走勢弱于整體車市。從乘用車細分車型 來看，2019 年前 10 月轎車、SUV、MPV 與微客同比增速分別為-11.8%、-7.9%、20.7%、-15.3%。SUV 銷量增速相對好于其他版塊，MPV 下降幅度最大。MPV 在 廣義乘用車中的比重從 2016 年 10.3%下降到 2019 年當前累計的 6.5%。日德系車 企短期內無意于國內家用 MPV 市場，少數(shù)產(chǎn)品推出面向高端商務市場，自主品牌 MPV 車款主要位于低端市場，近兩年持續(xù)縮量。隨著國內生育率下降趨勢明顯，家 用 MPV 市場空間被壓制，且受到 6、7 座 SUV 的擠壓，短時間不具備爆發(fā)的可能。

分系別來看，日系車與德系車逆勢增長的態(tài)勢還在持續(xù)，原因包括 1）多年良性發(fā)展， 沒有過分追求銷量而是積累品牌口碑，全能均衡發(fā)展；2）基于第一點，二手車保值 率高，消費升級背景下，消費者實惠更多；3）產(chǎn)品設計親近本土偏好，保持穩(wěn)定的 新產(chǎn)品投放計劃。4）此外日系車 HEV 混動節(jié)油優(yōu)勢明顯，比同級別競品節(jié)油 4050%。從 2018 年至今，美系乘用車同比大幅下跌的主要原因還是在于更新?lián)Q代周期 長，細分市場覆蓋不足，福特和 Jeep 的大幅下滑也拖累了美系表現(xiàn)。經(jīng)歷 20152017 的政策刺激期后，自主品牌的市場份額逐步開始回落到 2015 年水平。

1.2.2 客車：補貼過渡期，盈利有所改善

1.2.3 卡車：景氣趨勢有望維持

1.3 歸因與展望：汽車普及期后期，低區(qū)間增長將常態(tài)化

1.3.1 抑制因素：多重因素導致銷量持續(xù)不佳，政策消化是主因

經(jīng)濟與政策因素：18、19 年仍處于前期政策的“還債期”，除了前期政策透支，汽車 進口稅調整，對刺激政策再出臺的預期，國六切換的持幣觀望等因素均對全年汽車 銷量有一定壓制。乘用車 2015 年 9 月-17 年底的購置稅優(yōu)惠透支了乘用車需求， 2009 年政策周期，汽車行業(yè)從刺激政策退出到回復正常增長通道，終端銷量用了一 年，批發(fā)銷量差不多兩年時間。關稅調整、消費者對刺激政策再次出臺的預期以及部 分地區(qū)國六提前實施帶來的觀望情緒對終端需求造成一定的負面影響。

從 2018 年起，低線城市市場表現(xiàn)低于高線城市。三四線市場是近年來中國汽車銷量 增長的主要驅動力。從 2018 年開始，受三四線城市高房價影響，這些地區(qū)汽車購買 力不足。中國汽車市場分層較為清晰，三四線城市汽車消費者主要是初次購車車主， 入門級車型更受消費者歡迎。一二線城市車主以增購或換購為主要需求，傾向于選擇 豪華車品牌。

可以明顯地看到 2015Q4 之前乘用車增長銷量與宏觀經(jīng)濟走勢呈正相關， 2015Q4 至 2017 年底，受小排量汽車購置稅優(yōu)惠的影響，乘用車銷量增長與宏觀經(jīng)濟走勢出現(xiàn) 短暫背離，刺激政策退出以后乘用車銷量與宏觀經(jīng)濟走勢恢復正相關。

乘用車的提前消費對乘用車增長中樞擾動較大，綜合考量包含購置稅刺激期與消化 期的 2015 年-2018 年，期間總需求按照累計同比的方法來排除政策干擾，計算隱含 的增長速度，2015-2018 年狹義乘用車銷量年復合增速為 8.6%?？紤]購置稅政策從 2015 年 Q4 啟動，導致四季度銷量全年比重 31.59%，相對正常年份（06-07、12、 14、18）28.41%高出 3.18pct，修正后的隱含復合增速為 10.8%。

需求因素：首次購車適齡群規(guī)模縮減。自 2017 年起，首次購車適齡人群規(guī)模開始縮 小，又因人口生育政策的持續(xù)性，該人群的規(guī)?？赡軙L期呈現(xiàn)遞減態(tài)勢。初婚人群 與汽車首購人群重合度較高。從 2014 年起，初婚人數(shù)開始下降——從 2013 年的近 1200 萬對降至 2017 年的不足 900 萬對。這從一個側面體現(xiàn)了：1）首購人群占整體 乘用車市場比例的下滑；2）此外三四線城市房價的上漲，也對汽車的銷量產(chǎn)生了一 定的透支作用。

1.3.2 增長動力：經(jīng)濟持續(xù)增長下的低基數(shù)與更新需求

我國汽車市場區(qū)域發(fā)展不均衡，東部地區(qū)千人保有量高，市場發(fā)展相對成熟。中西部 地區(qū)千人保有量較低，增速快，市場潛力仍然很大。經(jīng)濟發(fā)展是推動汽車普及的重要 驅動力，我國汽車市場地區(qū)發(fā)展結構差異較大，人均收入水平的提高或將刺激中西部 地區(qū)釋放較強的需求潛力。中國有 18 大城市保有量超過 200 萬輛，每百人保有量為 22，前 18 大城市擁有中國消費能力最強的 2.5 億人口，機動車保有量達到 5000 萬 輛，保有量中 90%為載客汽車，按每戶家庭 4 口人計算，前 18 大城市平均 80%左 右的家庭已經(jīng)擁有家庭用車，未來尚有 20%的滲透空間；

汽車普及率角度：與發(fā)達國家甚至許多發(fā)展中國家相比，中國的車輛普及率仍然較 低，千人保有量從橫向比較來看仍有較大的提升空間。中國每百公里高速公路的車輛 密度也比大多數(shù)發(fā)達國家低。成熟市場國家的銷量與保有量的比值穩(wěn)定在 7%左右， 假設國內達到日韓千人保有量水平 425 輛，按照現(xiàn)有人口計算保有量 5.9 億輛，銷 量穩(wěn)定值在 3900 萬輛/年。若千人保有量為 300 輛，則對應保有量 4.2 億輛，銷量 穩(wěn)定值在 2900 萬輛/年。我國當前千人保有量在 170 輛左右，仍有較大的提升空間。

更新需求角度：置換需求逐步搶占市場的份額。根據(jù)麥肯錫的消費者調研數(shù)據(jù)， 2019 年相較于 2017 年換購需求或二次購車占比正在逐步提高。按照 5 年換購、12 年報 廢周期粗略估計，2019-2020 處于換購需求的相對低谷，2021 年后或迎來換購需求旺盛的高峰。

2009 年，我國汽車銷售首次突破千萬輛大關，新車銷售超過美國成為最大的汽車消 費市場；2010 年我國汽車銷量超過歐洲，銷量全球最多。增速中樞將遞次降檔，國 內汽車市場從 2001 年爆發(fā)至今，銷量增速中樞已經(jīng)歷明顯幾輪降檔。2001-2010 年 汽車銷量年復合增速為 25.3%；2011-2017 年復合增速為 7.7%，預計 2019 年-2020 年整體銷量繼續(xù)承壓，2021 將迎來穩(wěn)健增長。

1.4 電動化：特斯拉與 MEB 國產(chǎn)在即，行業(yè)向高產(chǎn)品力過渡

1.4.1 總量共識：平價拐點之前，法規(guī)驅動供給

我們中性預期純電動乘用車有望在 2025 年附近實現(xiàn)對燃油乘用車的全生命周期成 本優(yōu)勢，且產(chǎn)品力進一步提升；插混乘用車平價時間點可能更早。對電價較低、油價 較高的國家或地區(qū)而言，營運車型相比于家用車型的平價時間點更早。高性價比路權 產(chǎn)品、10-20 萬元區(qū)間性能/性價比兼顧產(chǎn)品、30 萬元左右/以上高性能體驗產(chǎn)品均有 有效的用戶需求。隨著相關技術的進步、產(chǎn)品力的提升、基礎設施建設的推進和用戶 習慣的培養(yǎng)，以純電動技術路線為代表的新能源汽車具備和燃油汽車分庭抗禮、長期 共存、各具優(yōu)勢場景的能力。

2019 年下半年新能源批發(fā)銷量退補影響下銷量不振。2019 年 1-10 月新能源乘用車批發(fā) 85 萬臺，同比增速 17%。上半年逆勢上揚，表現(xiàn)非常搶眼。受補貼退坡影響， 2019 年下半年，新能源汽車銷量下行壓力大。 6 月份銷量陡然沖高，提前透支了需 求，補貼退坡也抑制了消費積極性，導致 7 月份以來銷量持續(xù)下滑，市場發(fā)展進入階 段性調整。目前新能源市場仍持續(xù)處于退坡后的持續(xù)調整期，疊加二手新能源車的低 價沖擊，去年下半年純電動 A00 級的持續(xù)拉升在今年沒有出現(xiàn)。

BEV 市場產(chǎn)品結構出現(xiàn)升級調整，終端需求高端化反映新能源購車用戶將回歸需求 本質。1）車型高端化：2019 年前 10 月， A00 級別在純電動車型中占比下降至 26.8% （前值 67.1%）， A 級轎車占比增長明顯，A00 級轎車市場萎縮；SUV 銷量增長迅 速，占比明顯提升，發(fā)展?jié)摿^大。產(chǎn)品結構逐漸向 ICE 車型靠攏，反映了用戶需 求的回歸。2）單車帶電量提升：2019 年純電乘用車單車帶電量提升至 46.4KWh， 相比于 2018 年的 33.5KWh 增加了 39%。

非限購城市新能源車型銷量增速更快，用戶對新能源汽車關注熱度更高，顯現(xiàn)了強 勁的發(fā)展?jié)摿Α?/span>非限購城市新能源車受政策影響較少，用戶購車更多受使用需求驅 動。新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展所面臨的環(huán)境已發(fā)生變化。政策導向的轉變、市場發(fā)展的日 益成熟、技術發(fā)展對用戶需求痛點的滿足、配套設施的日漸完善等，都將推動產(chǎn)業(yè)發(fā) 展由政策驅動向需求驅動、技術驅動轉變。

終端需求高端化一定程度上展示了電動車購置難平價+補貼滑坡下的真實需求。由于 新能源車的動力系統(tǒng)、熱管理系統(tǒng)以及電氣化部件的成本更高，購置平價難以短時間 實現(xiàn)。對于 A00 車型來說，在新能源補貼下降后若保持車企的邊際利潤與燃油車相 同，勢必使得車型性價比下降，需求經(jīng)歷波動；對于 A 級車級以上來說，運營需求 支撐下，當前的定價高于燃油車，盈利能力較強，且性價比逐年提升，刺激需求逐步 啟動，增長后勁更強。同時隨著 A 級以上的純電動乘用車品質提升、車型豐富，私 人消費逐漸成為需求的主要推動力。

雙積分 2020 年面臨集中考核期，中長期保障行業(yè)銷量目標達成。2020 年終版" 雙積分"政策規(guī)定，2019 年和 2020 年雙積分政策合并考核。從政策要求來看， 判斷 2020 年車企將面臨較大雙積分考核壓力。在雙積分政策推動下，2020 年的 合資企業(yè)新能源車應該開始全面投放市場。因此短期行業(yè)銷量下滑不影響長期發(fā) 展趨勢。雙積分政策對行業(yè)完成 200 萬銷量目標有較強的驅動力。

1.4.2 格局之變：優(yōu)質產(chǎn)品投放，供給打開需求

2020 年是正向設計的平臺化車型逐漸投放市場。巨頭車企紛紛提速，MEB 與特斯 拉率先國產(chǎn)。目前大眾、通用等海外傳統(tǒng)車企均制定了新能源車發(fā)展戰(zhàn)略，疊加歐洲 各國（挪威、英國、法國等）紛紛將燃油車禁售提上日程，電動化趨勢明確，未來幾 年車企將持續(xù)加大新能源乘用車研發(fā)投入，2020 年后密集推出新車型。

新能源平臺車型逐步落地，爆款車型大概率會誕生在合資的平臺化的車型當中。由 于開發(fā)新能源獨立平臺初始成本投入巨大，而目前新能源汽車產(chǎn)銷量不足以消化投 入成本。為了搶占新能源車市場，目前大部分車企均基于傳統(tǒng)車平臺打造新能源車 型，已經(jīng)改造傳統(tǒng)車平臺來生產(chǎn)新能源汽車的車企平臺主要有上汽自主 SSA 平臺、 一汽豐田和廣汽豐田的 TGNA 平臺、東風日產(chǎn) CMF 平臺等。模塊化平臺對于整車 廠而言兼具推出周期縮短以及樣式多樣化提升的優(yōu)點，因此已經(jīng)成為國際主流車企 的共識，后期將持續(xù)成為整車廠研發(fā)能力、成本、市場競爭的焦點所在。

特斯拉國產(chǎn)在即， 2020 國內銷量有望沖擊 10 萬+。特斯拉預計上海超級工廠的 Model 3 年產(chǎn)能為 15 萬輛。該工廠還將留出產(chǎn)能生產(chǎn) Model Y 車型。與美國的 Model3 的生 產(chǎn)系統(tǒng)相比，平均每輛車的生產(chǎn)過程成本預計將會比現(xiàn)階段美國境內生產(chǎn)線低 65%。 國產(chǎn) Model 3 的三電繼承了特斯拉的高性價比，其他配套體系受益于國內的生產(chǎn)制 造水平，有望在成本端得到很大的節(jié)約，進而在產(chǎn)品整體成本上獲得較大的優(yōu)勢。判 斷 Model 3 明年國內銷量有望沖擊 10 萬以上，2020Q2 前實現(xiàn)滿產(chǎn)。2021 年上海工 廠銷量有望突破 25 萬輛。

南北大眾 MEB 工廠年產(chǎn)能為 60 萬輛，反映出大眾的工業(yè)化生產(chǎn)速度快于其他電動 車市場領先企業(yè)。大眾計劃在 2020 年底將把電動車產(chǎn)量提高至約 100 萬輛，從而 超過特斯拉。中國對于大眾汽車的這一計劃至關重要。公司 2020 年開始大量投放純 電動產(chǎn)品，純電動滲透率將逐步提升，產(chǎn)銷將會反超燃油車，至 2050 年全面實現(xiàn)無 碳排放。根據(jù)公司規(guī)劃，2019 年主力純電動品牌主要包含大眾（含商用車）、奧迪、 保時捷和 Moia，其中大眾品牌旗下 e-Bora 和 e-Lavida 都是基于燃油車平臺進行改 造而成，續(xù)航里程較低；而 2020 年，純電動品牌已經(jīng)延伸至集團其他品牌，如斯柯 達、西雅特，同時，新車型也基于全新 MEB 平臺設計而成，如 ID.3、ID.Crozz、elBorn 等。

自主品牌奮起直追，近年來自主品牌也開始加強模塊化平臺的建設，逐步建成了較 完善的技術體系。盡管國內整車廠的發(fā)展水平和研發(fā)實力整體上落后于國際主流車 企。但合資品牌憑借合資外企的技術和經(jīng)驗輸入，在整車平臺的競爭上占取先機，基 本上完全繼承了國外的先進平臺技術。

B 端持有成本平價的實現(xiàn)，C 端靜待智能網(wǎng)聯(lián)技術與電動化的融合帶來的轉變。新 能源汽車雖然在系統(tǒng)能量密度方面不及燃油車型，但具備電驅、電控、電力系統(tǒng)的本 征優(yōu)勢，具備和智能駕駛更好協(xié)同的潛力。續(xù)航里程、充電便捷性可以通過技術研發(fā)、 基礎設施建設和用戶習慣培養(yǎng)加以相當程度解決。成本可以通過提高直通率、規(guī)模效 應和優(yōu)化電池包帶電量等方式加以相當程度解決；使用壽命也可以通過電池材料、單 體、系統(tǒng)集成等多方面的研發(fā)加以相當程度解決；安全性問題可以在科學、技術、工 程等多角度著手，從電池材料、單體、系統(tǒng)集成、整車設計、數(shù)據(jù)回溯與整車使用優(yōu) 化等方面持續(xù)發(fā)力加以相當程度解決。

當前的新能源車型的滲透率并不高，在政策驅動逐漸走向需求驅動的過渡期缺乏優(yōu) 質的供給，隨著平臺化車型的逐步投放，供給有望打開需求。綜合判斷 2019-2021 年國內新能源車的總體產(chǎn)量在 125 萬輛、160 萬輛、203.8 萬輛。海外新能源銷量為 100.1 萬輛、150.0 萬輛、210.0 萬輛

2.車市壓力傳導股市，汽車板塊全年表現(xiàn)欠佳

自年初以來，汽車行業(yè)取得了一定的增長，較年初而言增長了 8.51%，在 28 個申萬 一級行業(yè)中居第21位，相對其他行業(yè)而言漲幅較小。分開來看，汽車整車增長4.23%， 汽車零部件增長 13.39%，零部件增速高于行業(yè)整體。

2.1 整車估值逐步回升，但依舊處于歷史低位